微软FY2019Q2（对应CY18Q4）营收324.7亿美元，同比涨12%，微低于预期的325.1亿美元。净利润85.8亿美元同比涨14%，non-GAAPEPS1.10美元，略高于预期的1.09美元。本季共返现96亿美元（派息35亿美元和股份回购61亿美元）。公司下季度指引营收中位数297.5亿略低于市场预期的298.7亿美元，智能云业务/个人计算业务/生产力业务分别指引92.5/105/100亿美元。公司预计营收增速约2%受汇率不利影响。

1）生产力与业务流程（ProductivityandBusinessProcesses）板块营收101亿美元，同比涨13%，基本与预期的100.9亿美元一致；主要受商业Office365、LinkedIn和Dynamics365继续拉动，分别同比涨34/29/51%；

2）智能云（IntelligentCloud）板块营收达93.8亿美元，同比涨20%，好于市场预期的92.8亿美元，主力业务Azure同比涨76%与前一季持平；

3）个人计算（MorePersonalComputing）板块营收130亿美元，同比涨7%不及预期的130.8亿美元；Windows预装业务同比跌5%，微软认为电脑芯片供应短缺和PC大环境疲软将一定程度对微软传统的Windows预装业务造成压力。Surface受益于新产品推出同比大涨39%，Xbox软件服务收入同比涨31%，随着今年xCloud云游戏服务启动，XBox的“剃刀”模式生态有望进一步扩大。

全球云计算进入下半场，Azure继续冲击AWS龙头

微软商业云（包括商业Office365、Azure、Dynamics365等）本季同比涨48%至90亿，毛利率维持62%，Azure同比涨76%，环比持平。此前包括Intel、网络设备商Juniper均指引19年云计算数据中心扩张放缓，市场均对后市抱有一定担忧。根据SynergyResearch统计，2018年全球超大型数据中心数量达到430座，同比涨11%，兴建增速明显慢于16、17年的高速扩张期。虽然还有132座数据中心处于规划和建设周期，不过我们认为全球云计算进入差异化和成熟化服务的下半场，混合云和多云服务渐成趋势，对硬件设备环节供应商可能产生周期性影响。

微软依靠混合云和高安全性，通过商业云AzureStack+商业Office

365+LinkedIn/Dynamics更好的适应大规模企业对SPI的完整性要求，逐步实现大企业的IT部署向云端转移。同时Azure的客户多为粘性高的全球500强大客户，与企业客户深度绑定，更长期的大合同签订体现传统公司对Azure愈发成熟化的服务的认可，头部效应明显。尤其在零售行业随着亚马逊涉足线下，反而促进微软和零售商关系走进，包括此前Walmart、Kroger到近期Gap、Walgreens、Albertsons均选择与微软Azure合作。此外混合云市场需关注IBM的转型动向，IBM通过收购RedHat同样在加速混合云服务的布局，Q4业绩指引向好，2018年获7年来首次营收增长。

Oracle对标或可复制微软转型之路

我们认为微软从15年以来拥抱“智能云和智能端”的转型成功，长订单带来逆周期的稳健业绩，不过会逐渐随高基数进入稳态成长阶段。目前微软19年PE22x，对比尚处于转型拐点的Oracle14x，我们认为Oracle有机会对标微软云计算转型之路，值得关注。Oracle目前正在推动数据库客户的云迁移，作为行业龙头大象起舞，同样拥有极高的大客户粘性和完整的本地向云端转型方案，此外甲骨文还是ERP市场行业第二，拥有Fusion、Netsuite两套增速极高的ERP解决方案。同时OracleFY19H1回购年化近400亿美元，超过微软。

微软估值方面，结合彭博一致预期FY2019EPS4.42美元及公司年化315亿美元返现，但云计算进入竞争成熟化竞争的下半场，市场偏好可能会有收缩，我们将目标价从125下调至115美元，对应26xPE较合理，下调至“增持”评级。